从数据来看，货拉拉的经营还不错，知名度也家喻户晓，在安能、德邦等货运平台都打算从股市退出的情况下，货拉拉还在死磕上市，六次创关杀羽而归，第七次又信心满满而来。能否成功，我们不得而知，但为什么货拉拉总是被挡在IPO大门之外，是发展模式有问题，还是盈利方式不明确？是叙事不清晰，还是故事讲得不够精彩？

　　一、一言难尽上市路

　　4月30日，货拉拉在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，实际上，这是自2023年3月以来，第七次向港股资本市场发起冲击，如果加上2021年6月赴美上市申请，算是第八次。

　　梳理可见，货拉拉的上市企划并不晚，但整体进程堪称一言难尽，可谓起了个大早，赶了个晚集。

　　早在2021年6月，当同城货运赛道还处在烧钱大战的尾声时，趁着全球物流科技股估值高峰，货拉拉曾赴美向美国证券交易委员会提交了保密的注册声明初稿，计划筹资至少10亿美元，目标估值约130亿美元，试图抢下“同城货运第一股”的头衔。

　　彼时正值中概股赴美上市的黄金窗口期——2021年上半年已有滴滴、满帮在内的多家中国互联网公司成功在美上市，货拉拉希望借助这一热度获得更高的估值和更大的融资规模。

　　然而，正在这时，在纽交所低调上市的滴滴，受到国家网信办网络安全审查，中国监管部门对所有拟赴境外上市的平台型企业进行全面审查，货拉拉作为掌握了海量货运数据、司机身份信息和商户经营数据的平台企业，自然也在审查范围内，赴美上市计划被监管部门建议暂缓。

　　同时美国《外国公司问责法案》（HFCAA）开始逐步落地生效，在美上市的中概股面临前所未有的退市风险，在此背景下，货拉拉在当年7月主动搁置了赴美上市计划。

　　到了2023年，货拉拉将目光转向港股，当年3月首次向港交所递表，但港交所对其盈利模式稳定性、存在对司机抽成过高、创始人多次股份套现等问题提出疑问，最终无奈折戟。

　　确实，2023年初，货拉拉大约斥资1.82亿美元回购了部分优先股和普通股，这里面既包括外部投资人的股份，也包括创始人周胜馥的部分股份；还有招股书中关于平台与司机之间法律关系的界定不够清晰——司机被归类为“独立承包商”还是“员工”，这直接关系到平台的用工合规成本和潜在赔偿责任，港交所对此提出了补充披露要求，公司未能及时完成反馈。

　　2023年9月28日，货拉拉更新财报数据后再次递表，但港交所仍维持审慎态度，彼时货拉拉因为压低运价行为多次被监管部门约谈，在各类负面信息影响下，上市之路只得暂缓。

　　确实，在当时，货拉拉推出“多因素计费”和“特惠顺路单”，被指变相压低运价，引发司机们的强烈不满，多地司机还发起了停工抗议；据不完全统计，2021至2023年三年间，货拉拉被交通运输部约谈12次，问题包括随意调整计价规则、多重收费、恶意压价竞争、抽成比例或会员费过高等，直到2025年3月，市场监管总局还就平台抽佣问题约谈货拉拉。

　　2024年4月2日，货拉拉第三次冲击IPO，重点展示多元化业务（如跑腿、汽车租售）和小额贷款扩展，但港交所仍未放行，继续质疑其核心竞争力及金融业务的合规性，加之对平台经济领域反垄断合规提出更高要求。

　　此后几乎每隔半年就更新一次招股书，然而，由于种种原因未能在六个月的有效期内完成上市，只能不断重新申请。在漫长的四年时光里，货拉拉在港交所进入了“递表—失效—再递表”循环，成了“拉锯战”。

　　货拉拉迟迟没有挂牌，导致其估值下滑，2021年完成F轮15亿美元融资后，估值一度达到130亿美元，成为彼时估值最高的物流独角兽企业，然而，2024年下滑至900亿元，2025年下滑至650亿元。

　　每次递表，货拉拉的招股书里的财务数据都在变，但核心的商业模式疑问，变现率下行、毛利率下滑、监管不确定性等，在监管层看来，始终没有给出令人信服的答案。

　　货拉拉在上市上磕磕碰碰，但在融资上却一帆风顺，截至2026年4月递表日，货拉拉在一级市场经历了11轮融资，累计募资26.62亿美元，背后站着国内外众明星投资机构。

　　这些业界有影响的战略投资者，持股比例都不低，比如，高瓴资本持股10.29%，红杉中国持股4.63%，红杉资本持股4.48%，概念资本持股8.34%，清流持股6.77%，还有顺为持股6.91%，襄禾持股4.25%，而货拉拉创始人周胜馥持股仅为25.05%。

　　回顾过往，不得不说，我们佩服货拉拉的韧劲，在如此漫长的上市马拉松中，可能有许多公司跑不到终点，而在半途放弃，但货拉拉一路走来，虽然估值进行了折让，但上市信心不减，志在必得。

　　但也可能是不得已而为之，这种极度的上市渴求，很大程度上源于其背后庞大的资本退出压力，因为一级市场资金的耐力有限。有人指出，货拉拉迟迟无法上市可能触发对赌协议中的回购条款——这类互联网企业融资时，通常会约定五年或七年的IPO退出期限。

　　的确，资本的注入推动了货拉拉的全球扩张，但同时也埋下了一颗“定时炸弹”，招股说明书显示，货拉拉向投资者发行了多个系列的可赎回、可换股优先股，截至2025年12月31日，其背负的可赎回、可换股优先股高达48.179亿美元，也就是说面临着337亿元的对赌。

　　根据披露，目前货拉拉已重启IPO，赎回权目前处于“中止行使”状态，如果公司未能于2026年11月8日前完成合格上市，赎回权将恢复行使，这意味着，留给货拉拉的时间只剩下不到半年，时间窗口在不断收窄。

　　据说，2026年1月至3月，包括Crystal Stream Fund II， L.P.、Xiang He Fund I， L.P.等在内的多名老股东选择转让套现，在递表之前套现，表明有的股东对第七次冲击上市不抱太大希望。

　　货拉拉第七次递表港交所，高盛、美林、摩根大通为联席保荐人，整体协调人，依旧豪华，然而能否如愿，还是未知数。这家全球最大同城货运平台的资本市场之旅已历时七年，辗转美股、港股两大资本市场，多次调整上市方案，却始终未能叩开上市的大门。

　　货拉拉作为互联网物流领域名副其实的“独角兽”，拥有高歌猛进的规模与营收，近年的盈利状况也不算差，为什么上市之路如此坎坷？根本的原因在于，市场对其业务模式、合规及盈利稳定性等层面的长期质疑。

　　也许，网络货运平台不再只是说“我有规模，所以我值钱”，它要说“我能在更低综合变现率下继续盈利，所以我的系统值钱”，货拉拉需要要告诉投资人，自己未来的利润不是靠粗暴加价，而是靠更复杂的供需调节能力，也许这样，资本和监管双方才会买账。

　　从货拉拉第七次征战港股IPO的说明书的财务指标来看，是三年来上市概率最大的一次，并且货拉拉已就此前的监管关切做出了实质性整改，但资本市场信不信，司机愿不愿，监管买不买单，都是未知数，若一切顺利，聆讯将在递表后3-6个月内安排。

　　二、亮丽数字有隐忧

　　从规模来看，货拉拉是当之无愧的“货运一哥”，同行有滴滴货运、快狗打车、满帮等，就竞争而言，其目前主要的竞争对手是满帮，其他企业大多难以与它角力，滴滴送货份额12.4%，快狗打车仅0.5%。

　　2025年货拉拉为全球闭环货运交易总值最大的物流交易平台，市场份额53.1%，在中国内地更高达61.0%，平均月活商户，完成订单数量来看，也是不折不扣的第一。

　　上市，说得直白一点，就是资本市场为其定价，然而对于货拉拉，资本市场看到却是截然不同的两面：一面是营收高歌猛进，突破150亿美元；另一方面却是利润持续回落，毛利率、抽佣率等关键指标更是不断下探中。

　　按日前第七次递交的招股书披露，货拉拉业务基本面十分亮眼：2025年完成全球货运GTV达到123.56亿美元，同比增长19.6%；完成订单超过10.27亿笔，日均成交量超280万单，同比增长31.84%；平均月活商户约2130万个、平均月活司机约 210万名。

　　展开来看，2023年至2025年，货拉拉收入分别为13.34亿美元、15.93亿美元和21.39亿美元，年复合年增长率为26.6%；而2025年营收同比涨幅达34.29%。经营活动所得现金净额也在不断增加，截至2025年末达到5.14亿美元，现金及现金等价物18.22亿美元，有腾挪的空间。

　　整体看，货拉拉的经营和财务数据是在持续向好，但是没有任何一家公司的完美的，货拉拉也不例外，亮丽数字的背后也有隐忧。

　　上市，盈利是一个重要指标，早2023年，货拉拉就实现了扭亏为盈，当年净利润达到了9.73亿美元，然而，2024年却同比大降55.42%至4.34亿美元，2025年，同比仅微增3%至4.47亿美元，还有，2025年的利润增速已低于同期34.3%的收入增速，陷入“增收不增利”的局面。

　　毛利率呢？2023年至2025年，分别为61.2%、55.8%和50.5%，三年跌去超过10个百分点。其实，货拉拉的核心护城河在于货运平台服务，这是其高毛利（超过80%）的现金牛业务，但这一业务占总收入的比例已从2023年的58.3%骤降至2025年的43.3%。

　　公司债务压力也不容忽视，资产总额38.25亿美元，负债总额57.14亿元，资产负债率达到149.36%；截至2025年12月31日，货拉拉负债净额达18.88亿美元，已超出约18.22亿美元的账面现金储备。

　　进一步看，货拉拉收入增长的百分比低于GTV。尽管货拉拉的GTV保持了19%的年复合增长率，但收入增长只有12.7%，其将流量转化为营收的效率却在打折扣，这意味着，平台交易规模仍在扩大，但货拉拉从每一单位交易中获得的收入比例在下降，蛋糕在做大，但平台分到手的比例在变小。

　　抽佣率的下滑较为明显，2023年至2025年，其同城货运综合抽佣率分别为：12.2%、11.4%、10.9%。连续三年下降，使得货拉拉变现能力被压缩，也就是说，平台每撮合一笔交易，从中获取的收益在持续变少。

　　数据显示，2023年至2025年，货拉拉在中国内地货运平台服务的变现率从10.3%降至9.6%，再降至9.1%，更为严重要的是货拉拉目前的变现模式仍主要依靠同城货运业务的抽成及会员费，这也使得平台抽成高、运价低及扣分罚款等矛盾，始终横亘在平台与司机之间。

　　平台变现率的持续走低，比毛利率下滑更值得警惕的，这似乎显示着平台模式的天花板信号，业界一个核心追问是，如果变现率继续下行，货拉拉的高毛利平台业务还能撑多久？平台交易规模的增长能否对冲变现率的下滑？

　　上市需要故事，下降的收入，下滑的抽佣率，使故事更难讲，抽佣率下降背后是公司如何提升司机黏性的现实焦虑，月活司机、月活商户、已完成订单数，都与抽佣率有很大关系。

　　现实的情况是，如果商户参与度下降，平台无法给司机提供足够订单；如果司机转向其他平台，平台也难以维持运力供给广大商户。货拉拉在招股书中直言，平台持续增长取决于能否以具成本效益的方式吸引、保留和招募商户及司机。

　　更为直白地说，平台你不关心司机与货主，货主与司机也不会关心你，事实上，长期以来，高抽成与司机权益失衡问题令货拉拉一直备受争议，也是阻碍其顺利上市的一大障碍。

　　去年3月，货拉拉因为司机为购买会员费的纠纷，连续两天成为微博热议焦点，所以，合规仍是绕不过去的门槛。货拉拉过去几年被多次约谈，监管不满意，成为货拉拉上市进程中绕不开的一关。

　　而目前，针对货拉拉的监管焦点，从最初的司机权益保障，逐步升级至反垄断、算法透明、货运安全等平台经济的核心领域。一直以来，货拉拉的商业模式依靠“算法”来驱动效率提升，这本是它的技术护城河，但在实施过程中，却也成了屡次被推上风口浪尖的导火索。

　　2026年1月政府有关部门举行的综合整治“内卷式”竞争十大典型案例专题新闻发布会上，货拉拉因为存在利用算法不合理压低货运价格、利用平台规则实施强制独家车贴等行为，受到点名。这说明，当算法被极致地用于“利润最大化”时，其负面效果也显现。

　　平台经济领域的劳动者权益保护、算法透明、收费规则、抽佣比例、安全保障，每一项都是监管高频关注的重点。在同城货运这个涉及数百万司机生计的赛道上，平台的商业行为边界正在被重新界定，尤其在算法透明等核心领域，监管约束逐步收紧。

　　货拉拉必须在员工保障、司机权益等方面有所建设，同时，在算法上也有所作为，1月29日，货拉拉第六次公开算法规则，明确平台综合抽佣率已降至10.9%，并公布高峰服务费最高可叠加订单金额60%的具体算法，同时设置单笔订单抽佣金额上限，这与第七次冲击上市，能否让监管部门放行息息相关。

　　不错，货拉拉如此做法，自然是在“让利”司机，对于社会公众而言，也是透明化的进步，然而，对于财务报表而言，被压缩的是自家的佣金率、毛利率、净利润增速。

　　因此，降抽佣还是保利润，货拉拉深陷两难选择，如果提高抽佣率，公司短期收入和利润可能改善，但司机端可能承压，甚至影响运力供给和平台口碑；如果持续降低抽佣率，司机生态更稳定，但平台变现能力会被压缩。

　　更长远地看，降抽佣不是为了做慈善，是为了换订单密度。平台经济最迷人的地方就在这里，规模一旦过了临界点，少抽一点反而赚更多，事实也证明这一点，货拉拉2025年订单10.27亿笔，同比涨了31.8%，月活司机210万，月活商户2130万。

　　为了应对司机和监管方的诉求，同时在激烈的国内市场竞争中留住司机运力，货拉拉需要持续降费让利，平台需要让利来维持运力供给。据广东省交通运输厅2026年初发布的消息，货拉拉发布了提升司机权益的十条新举措，对计价与抽佣机制进行了调整。

　　总的来说，货拉拉面临的压力都不是短期因素，而是长期存在的结构性挑战，货拉拉已经证明自己能做大、能赚钱，但它还需要证明的是，在一个越来越成熟、越来越受监管的赛道里，自己的商业模式经得起考验。

　　三、未来故事应讲好

　　货拉拉用多年的时间证明了自己是货运赛道的绝对王者，但要真正敲开港交所的大门，它还必须向市场证明一件事：在规模之外，它能讲出一个合规、可持续、真正赚钱的故事。

　　资本市场真正关心的，可能不只是货拉拉当下有没有赚到钱，而是它能否证明：同城货运平台的增长空间、盈利质量，足以支撑一个长期稳定的上市公司故事。盈利模式的稳定性是重要原因之一，毕竟，投资者投资的是未来，资本市场愿意为规模买单，愿意为利润买单，但必须还有一个长久性，即一个能持续释放稳定利润、满足监管合规、拥有第二增长曲线的潜力公司。

　　总结六次不能上市的原因所在，痛定思痛，货拉拉需要讲一个比"同城货运平台"更大的故事，就其基本盘来说，盈利结构单一是货拉拉不能顺利上市的原因之一，货拉拉不能只干“撮合司机和货主”那点简单活儿了.

　　在第七次招股书中，跨城货运、海外扩张、多元化物流服务的篇幅明显增加，货拉拉希望，培养跨城货运成为公司长期增长的主要驱动力之一。

　　货拉拉大力推广多元化物流服务，将其收入比例从2023年的26.2%提升到了2025年的39.3%，这本是向“大物流”进化的必经之路，但这部分业务的毛利率较低，且持续下降，从2023年的21.5%一路下降为2025年的15.9%。

　　增值服务也是一块，包括车辆租售服务以及向司机提供的一系列其他增值售后服务，包括能源服务和信贷解决方案等产生收入。在金融服务上，满帮做的最出色，几乎占利润的一半以上，上周五在本公众号原创文章中，专门就满帮的金融生意有细详论述。货拉拉的金融产品，刚刚起步，与满帮相比，差距很大，但未来可能成为货拉拉的重要驱动力之一，

　　至于卖车，货拉拉自己联合长安跨越推纯电货车，一边卖车一边放贷，司机在平台上接单，在平台上买车，在平台上贷款，形成闭环。据资料，货拉拉增值服务占全球总收入的比例从6.7%提升至8.2%，毛利率从2023年的46.7%上升至2024年的52.9%后，在2025年又大降至31.4%。

　　无论如何，种种迹像表明，货拉拉正在从一家"轻资产、高毛利"的平台撮合公司，向一家"重运营、低毛利"的综合物流服务商演变，可能资本市场对这种转型的定价逻辑完全不同，但物流企业发展的事实证明，后者更有前途，只是当前在投入上较大，盈利能力受到影响。

　　如果说以上措施都是内修，那么出海则是外治，发力海外市场，不仅是第二增长曲线，更是货拉拉旨在讲出的“新故事”，或者，货拉拉的旧故事能不能讲出新内涵。

　　我们更为熟悉货拉拉这个品牌，其实它还有一个名称，叫alamove，专打中国以外的海外市场。早在2014年，货拉拉就拓展业务到东南亚，随后进军至拉美等其他境外市场。如果说中国内地是货拉拉的基本盘，那么海外市场则是货拉拉的新大陆，在国内同行内卷严重的情况下，货拉拉瞄准了全球化市场。

　　当然国内还有保，这是基本盘，方法是降佣，而海外市场是打造“新增长曲线”的核心抓手，货拉拉已小试身手，效果不错，其海外品牌Lalamove凭借高变现率、高增速和低竞争格局，成为货拉拉利润的“现金牛”。

　　2025年，货拉拉境外市场货运平台服务变现率达到15.9%，显著高于中国境内的9.1%，且境外货运平台服务毛利率为48.2%，理论上海外平台业务存在更高变现空间和盈利潜力。

　　2025年中国境内货运平台GTV同比增长18.9%，境外货运平台GTV同比增长27.7%，增速明显，但公司总收入21.39亿美元中，中国境内收入19.42亿美元，占比90.8%；境外收入仅1.97亿美元，占比9.2%，对整体财报影响不大。

　　在技术层面，货拉拉也在加大海外市场的投入，2026年4月，货拉拉宣布借助腾讯云AI翻译和自研先锋系统，解决全球化扩张中的语言和数据处理难题，据披露，新市场开发时间降低60%，大数据计算提速10%，年成本节省30%。

　　境外业务毛利率在逐年增加，由2023年的62.2%增加至2024年的68.1%，2025年更是达到了70.7%；截至2025年12月31日，货拉拉的业务遍布全球15个主要市场超过400个城市，核心聚焦东南亚（泰国、印尼、越南、马来西亚）、拉美（墨西哥、巴西）和中东（阿联酋）。

　　全球扩张意味着更复杂的本地监管、司机管理、支付体系、市场推广和竞争格局，货拉拉能否把中国内地的网络效应复制到海外，仍需要更长时间验证。

　　货拉拉在最新招股书中表示，募集资金的用途中重要一项是进一步加快在全球的业务扩张并抓住全球物流市场的广阔机遇，将“追加投资东南亚、拉美，扩大渗透率与份额”提到货拉拉的战略优先级。这说明，货拉拉拟将"全球物流市场空间"作为估值支撑，但短中期业绩仍要回到中国内地。

　　货拉拉的七年上市路，堪称一部曲折离奇的资本运作教科书，是一部浓缩的中概股资本运作简史，从赴美上市因监管政策突变而搁置，到港股多次递表均铩羽而归，货拉拉的遭遇折射出互联网平台公司在资本市场面临的共性挑战：监管合规的紧箍咒、商业模式的可持续性、估值与业绩的匹配度。

　　货拉拉的案例给所有拟上市公司提了一个醒，上市时机固然重要，但打铁还需自身硬，只有真正解决好合规问题、验证好商业模式、管理好市场预期，资本市场的大门才会真正敞开。整体来看，当前货拉拉的业务逻辑正呈现出“国内降佣换运力→增值服务补收入→海外高毛利提利润”的态势。

　　结语：第七次创关，货拉拉有几分胜算？我们不得而知，但货运平台的上市风口已经过去，即使货拉拉此次成功上市，市场前景也仍存悬念。